长江商报消息 ●长江商报记者 张璐
风电产业链又跑出一家IPO公司。
6月13日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”）沪市主板首发申请过会，拟公开发行不超过5862万股。但公司业绩增长的可持续性，应收款项高企，IPO前夕大手笔分红等问题不可忽视。
道生天合主营高性能热固性树脂材料业务，其中风电叶片用环氧树脂系列产品销量曾连续两年位居全球第一。
长江商报记者注意到，道生天合前五大客户集中于风电行业，作为公司第一大产品，风电叶片用环氧树脂的销售均价一路下跌，2024年较2022年下跌幅度高达41.52%。在这期间，公司营收波动，净利润呈增长趋势，但增速放缓，公司业绩成长性存疑。
边大手笔分红、边募资还债也引发市场争议。IPO前，道生天合在2021—2023年合计分红2.5亿元，占同期净利润总额的约75%。而公司此次IPO拟募资6.94亿元，其中1.35亿元用于偿还银行贷款。
道生天合成色如何面临拷问。
核心产品单价近乎“腰斩”
据了解，道生天合成立于2015年，是一家致力于新材料的研发、生产和销售的国家级高新技术企业，公司以自产产品销售为主，围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。2022年及2023年，道生天合“风电叶片用环氧树脂系列”产品销量连续两年位居全球第一。
近几年道生天合的营收和主营业务毛利率均存在波动，净利润呈增长趋势，但增速有所放缓。
招股书显示，2022—2024年（下称“报告期”），道生天合分别实现营业收入34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元；主营业务毛利率分别为10.77%、12.35%、11.58%；净利润分别为1.08亿元、1.52亿元、1.55亿元。
其中，2023年，公司营收同比下降6.81%，但净利润同比增长40.46%。2024年，公司业绩增速明显放缓，营收和净利同比增长率分别为1.13%、2.45%。
进入2025年，据道生天合披露，今年1—3月，公司营收、营业利润、净利润同比大幅提升，主要系今年公司产销两旺、2024年同期公司销量较低所致。
据招股书显示，道生天合服务于风电、新能源汽车、储能等新能源领域客户，包括中国建材、时代新材、洛阳双瑞、艾郎科技、天顺风电、三一重能、金风科技、远景能源、比亚迪集团、广汽集团、吉利集团等。
长江商报记者注意到，目前，道生天合业绩贡献值主要依赖前五大客户。报告期内，公司向前五大客户产生的销售收入分别为24.72亿元、21.91亿元、22.08亿元，分别占当期营收的71.94%、68.44%、68.19%，存在客户集中风险，且前五大客户集中于风电行业。
报告期内，风电叶片用环氧树脂产品产生的销售收入分别为24.36亿元、21.44亿元、21.2亿元，分别占道生天合当期主营收的70.93%、67%、65.62%。若风电行业景气度降低，将影响公司经营业绩。
作为公司第一大产品，风电叶片用环氧树脂的销售均价已大幅下跌。招股书显示，该产品销售均价从2022年的25340.22元/吨，一路下滑至2023年的17099.81元/吨，到了2024年更是低至14818.79元/吨。对比来看，2024年其销售均价较2022年下跌幅度高达41.52%。
边分红边募资还债遭质疑
在业绩波动的同时，道生天合一边大手笔分红，一边募资还贷，其资金规划令人费解。
招股书显示，2021—2023年，道生天合共有4次现金分红，分红金额分别为8000万元、8000万元、3000万元、6000万元，合计2.5亿元，占这三年净利润之和3.33亿元的75.08%。
据悉，道生天合的实控人是季刚和张婷夫妇，合计控制公司60.47%的表决权。仅按照最新持股比例折算，在2.5亿元的分红中，实控人夫妇至少落袋为安1.5亿元。
然而，此次道生天合IPO，计划募资6.94亿元，其中5.59亿元投向年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，其余1.35亿元用于偿还银行贷款。
这种“一手大额分红，一手募资还债”的操作，不仅引发了市场对公司资金规划合理性的质疑，更让人怀疑其将上市视作“提款机”的意图。
道生天合的资本并不算充足。2021—2023年，公司经营现金流量净额持续告负，分别为-3.45亿元、-3.55亿元和-0.38亿元，三年间“失血”高达7.38亿元。直到2024年，道生天合经营性现金流净额转正，达到4.01亿元。
长江商报记者注意到，应收款项高企，是其经营现金流多年持续为负的主要原因之一。2022—2024年，公司应收账款账面价值分别为11.07亿元、9.78亿元及10.46亿元，占流动资产比例持续维持在37%—39%的高位。同期应收票据账面价值分别为3.99亿元、1.32亿元及1.65亿元，金额较大。
尽管公司强调客户信誉良好、合作稳定且账龄多在一年内，并建立了信用评估体系，但随着业务扩张，应收账款余额预计持续增加，若下游客户经营或资信状况恶化，坏账风险将显著上升。
此外，值得注意的是，2022—2024年，道生天合资产负债率分别为58.13%、52.52%、52.89%，显著高于同行业可比公司均值41.08%、37.52%、43.28%。截至2024年末，其货币资金达8.56亿元。
另一方面，研发投入强度关乎道生天合的创新和核心竞争能力，同时也涉及其“高新技术企业”资质的合规性。报告期，公司研发费用分别为9406.75万元、1.02亿元和8769.05万元，占总营收的比例分别为2.74%、3.18%和2.71%。近三年研发费用总计2.84亿元。
根据相关规定，销售收入超过2亿元的企业，高新技术企业资格认定通常要求研发费用率不低于3%，而道生天合近三年（2022—2024年）研发费用总额占同期销售收入总额比例为2.87%，低于要求的3%以上。就此来看，近三年道生天合高新技术企业认定标准并未达标。
总体来看，道生天合的IPO之路，交织着对“高新技术企业”资质真实性的拷问、对“募资还贷”合理性的质疑以及业绩成长性的担忧。
